量化持续跑赢主观多头

中国基金报记者 江右

(相关资料图)

“感觉股票多头‘被吊打’，去线下路演，被客户问怎么和量化产品比。”一位股票主观投资私募合伙人近日向中国基金报记者表示。

近几年，市场明显跌宕，私募量化多头业绩表现优化主观多头，市场上冒出量化“吊打”主观，“主观多头不行了”等声音。一方面是量化私募迅猛发展，另一边不少主观多头明星私募近几年业绩跌落。随着AI科技的发展，量化会否取代主观多头，主观多头未来的发展如何，受到很大关注。

对于量化多头和主观多头之间的PK，中国基金报记者近日采访了多家私募和业内专家。受访人士普遍表示，最近几年量化连续跑赢主观多头，和市场结构性的表现有关。量化作为一种投资方式还有很大发展空间，也值得主观私募借鉴，但主观多头的独特优势依然存在，未来也还是重要的投资方式。

多方数据显示

量化多头连续跑赢主观多头

虽然没有公开、标准化的统计数据，但从各三方和研究机构等多方数据，也可以印证市场的普遍感知，那就是这几年主观多头私募的表现确实不如量化多头那般好。而且不只是简单的收益表现更好，从风险收益性价比的夏普比率来说，量化也好于主观，即承担的回撤波动风险还更小。

私募排排网统计的百亿私募股票量化多头和主观多头产品数据显示，不论是今年以来，还是过去完整的1个年度、3个年度、5个年度，量化多头产品的平均收益都跑赢了主观多头产品，且量化多头产品的平均风险收益性价比都优于主观多头产品。比如今年以来，截至4月底，量化多头产品平均收益8.28%，而主观多头产品收益为1.76%。2022年主观产品平均亏17.41%，量化亏6.66%，2018年到2022年的5年间，主观产品平均盈利50.13%，量化产品盈利135.74%。

北京明晟东诚私募基金管理中心（有限合伙）合伙人兼基金经理刘洋告诉中国基金报，根据朝阳永续和中信证券研究部的数据来看，22年主观多头的平均收益-15.76%，量化多头的平均收益-8.58%，20年以来，主观多头平均收益20.81%，量化多头平均41.87%，18年以来，主观多头平均收益27.68%，量化多头平均56.16%。

也有数据显示，过去5年间，在2019年、2020年牛市行情中，主观私募也取得不错业绩，甚至超越量化私募。格上财富金樟投资研究员谢诗琦说，过去1年和三年量化多头私募业绩普遍跑赢主观，而过去5年主观多头私募跑赢量化私募。金斧子投研中心表示，2019年以来，A股市场整体上行，主观多头与量化多头较各宽基指数皆有显著的超额收益，展现出较好的风险收益特征。总体而言，量化多头收益更胜一筹，超额收益表现优异。其中19、20年主观与量化均获取显著超额收益。21年量化超额收益很亮眼，主观明显衰减和分化。今年以来二者回撤幅度相近，量化多头略占上风。

招商证券金融产品研究首席、金融产品部执行董事贾戎莉表示，从指数表现来看，过去1年、3年、5年，沪深300指数收益为：-3%、3%、1%，中证500指数收益为3%、15%、2%。受市场风格影响，过去1年、3年中证500领先于沪深300指数。从过去五年的情况来看，市场经历探底、冲高、回落、修复几个阶段，整体基本收平；结构上以21年年初为分水岭，此前沪深300领涨，此后中证500相对较强，大小盘风格轮动、殊途同归，累计差异并不明显。

贾戎莉说，重点观察的主观多头私募过去1年、3年、5年业绩平均为：1%、34%、85%；量化多头（包括指数增强）业绩平均为：19%、98%、158%。从整体情况来看，主观多头与量化多头都显著跑赢了宽基指数，量化多头相比主观多头业绩优势更为显著，主要源于量化行业整体较高且较稳定的超额收益获取能力。

市场结构或是业绩差异原因

主观策略或在谷底

最近几年主观多头连续跑输量化多头，多家受访机构表示可能与这几年市场结构有关，这几年市场风格不利于主观多头，更有私募直言主观多头可能处于谷底，随着系统性牛市来临，主观多头或将爆发。

贾戎莉认为，结合与市场环境的相关性来看，主观多头与大盘风格的沪深300指数呈现较高的相关性，量化多头则与中小市值的中证500、中证1000相关性更高，中小市值股票的高波动特征为量化策略挖掘超额收益提供了肥沃的土壤。

此外，值得关注的是结构的分布和差异。主观多头风格差异显著，产品间业绩分化较大，尤其在结构市中，业绩差异巨大，与主观基金经理的投资逻辑、投资风格相匹配。而量化产品的业绩分化相对较小，也是与量化投资的策略特征相吻合的。从长期业绩来看，最优秀的主观多头与优秀的量化多头差异不大；而量化多头的下限则显著高于主观多头。

金斧子投研中心表示，从投资角度来看，量化策略提供了与主观多头不同的投资方式和收益来源。量化投资与主观投资在管理人背景、投研方法、工作模式、组织架构、组合交易风格、策略容量上存在较大差异。牛市中可能主观多头相对更好些，震荡市或熊市量化策略相对更好些，主要原因是跟他们的收益来源有关。总的来说，没有好与坏，主观多头波动性更大些，结果两极分化相差较大，而量化相对稳健，收益波动范围小。

排排网旗下融智投资FOF基金经理胡泊表示，除2020年外，过往5年中的其余年份，股票量化多头都跑赢了股票主观多头，背后最主要的原因是因为量化多头是这些年市场的新兴力量，量化利用大数据和算力的叠加，以模型化来处理投资的方式方法，改变了整个资本市场的博弈结构，对整体市场定价权也产生了一定的影响，导致信息更加有效，整体市场的有效性得到了显著提升，所以过往5年量化多头跑赢了主观多头。

主观多头的鹤禧投资认为，相比于量化多头私募，主观多头私募良莠不齐的状况确实更加明显，量化策略的持仓高分散度和策略稳定性使其平均收益相较于主观私募更高。但参考海外发展情况，国内量化多头业绩好于主观多头，跟市场的发展阶段有关，随着市场逐步成熟，量化多头的超额会下降到跟海外相似的水平。

量化私募鸣石基金分析认为，主观多头持股相对集中，此前受益于消费、医药等行业成长而持续收益，当市场风格突变或赛道行情起伏时，波动比较大，过去两三年，A股市场风格变化较快，结构性行情特点十分明显，主观多头策略受市场风格变化冲击比较大。过去几年，随着机器学习、AI、超算等新技术的应用，量化策略实现了快速迭代，尤其是以价量策略为主的高频策略，策略的持续迭代可以快速适应不同的市场风格，再加上量化投资为全市场选股，捕捉全市场强势股，因此获得了相对稳定的超额收益。

刘洋表示，主观和量化出现差异的原因主要是在2020年后市场体现为结构性行情，行业轮动速度快于以往并且整体风格偏向中小成长，市场环境更加适合量化多头，同时在市场反弹时满仓操作的量化多头也能更快速跟上市场，累积超额的存在也能够在下跌时起到一定防守作用。

上海某百亿主观私募认为，主观私募基金主要是依托基本面选股，选择的股票大部分是商业模式好，护城河高的优质蓝筹股。而蓝筹股在经历了2017-2020的价值投资行情后，估值相对较高，这两年都处于估值消化期，等估值消化之后才会有好的表现。

煜德投资表示，无论主观还是量化，优秀的管理人都非常多。在过去经济结构转型的过程中，也有非常多的主观管理人前瞻性的把握住了产业趋势，为持有人带来了丰厚的收益；量化管理人过去几年在行业贝塔黄金期有着相对丰厚的超额收益，但近期也能观察到超额的衰减和波动的提升。

煜德投资认为，长期来看，世界上唯一可预测的事情可能就是均值回归。目前来看，基本面主观多头业绩的谷底通常是整个市场的谷底，反而是配置的最佳时机。而当系统性机会出现时，主观多头相对集中的配置风格往往能取得更突出的表现。对于投资者而言，不同策略的分散化配置是根基，不可过于押注。如果有判断市场低迷与拥挤的一定能力，适时增减配不同策略会取得更好的投资效果。

量化是否会取代主观投资？

私募：不会！两种策略各有优势

中国基金报记者 任子青

近日，北京一家名为“止于至善投资”的私募宣布，将使用AI机器人管理基金，首次尝试将主观与AI相融合。这也就意味着，私募行业或将迎来首位“AI基金经理”。

有观点认为，随着AI技术的发展，万物皆可量化，未来私募将是量化投资的天下，量化是否会取代主观投资也成为近期业内讨论的话题之一。受访人士普遍认为，主观股票多头不会被量化取代，优秀的量化公司和主观公司长期并存，未来主观与量化发挥各自的策略优势、相互融合拓展可能会成为共存与发展的方向。

主观股票多头不会被量化取代

两种策略各有优势、相互借鉴

受访人士普遍认为，主观股票多头不会被量化取代，二者只是投资方法论不同，各有优势。

鸣石基金认为，在国内市场投资主体多元化的背景下，量化投资与主观投资都是市场的重要参与主体，只是投资方法论不同。量化投资基于过去的历史规律进行当下交易决策，主观投资基于未来发展空间进行当下交易决策。量化的优势在于投研的广度，主观投资的优势在于研究的深度。量化投资的管理规模相较于主观多头还有很大发展空间，未来市场的选择将取决于谁能为投资者创造良好投资体验，持续为投资者创造稳健的投资回报。

招商证券金融产品研究首席、金融产品部执行董事贾戎莉表示，从投资角度来看，量化策略提供了与主观多头不同的投资方式和收益来源。量化投资与主观投资在管理人背景、投研方法、组织架构、组合交易风格、策略容量上存在较大差异。近年来国内的量化策略发展迅猛，策略的丰富度和对新的市场环境的适应性也在不断进化。与海外巨头相比，无论是从绝对体量、市场占比来看，还是从投资策略、投资标的、投资区域来看，国内的量化行业仍处于成长阶段，未来还有很长的路要走。与此同时，主观多头也有其特有的投资理念与投资逻辑，适合追求特定风格目标的投资者，拥有自身的特点和优势，并不会被量化完全取代。

金斧子投研中心直言，主观多头和量化投资在选股方法、持仓集中度方面有很大差异，科技在一定程度上会促使量化选股模型优化迭代，但这并不意味着未来主观和量化只能二选一，只有在具体的时间段及市场环境中，才可以去讨论两种策略的相对优劣。对于投资人来说，均衡配置，选择优秀管理人的产品，并长期持有才是投资的制胜之道。

“以现在人工智能的发展现状来说，量化不会完全取代主观投资。目前头部量化私募甚至出现了主观投资比重越来越大的情况，量化投资是基于人的主观策略研究并使其程序化，国外量化发展到现在依旧是主观投资占主导，资本市场的状况还是相对复杂的，影响因子非常多。”钦沐资产说道。

同时也有不少人认为，当前有一批非常优秀的主观多头的私募管理人，他们的力量不可忽视。

排排网旗下融智投资FOF基金经理胡泊认为，虽然从业绩的统计结果来看，股票量化多头整体跑赢了股票主观多头，但从最优秀的一批私募管理人来看，股票主观多头依然比量化会有更多的优势，只不过主观股票多头业绩分布的方差较大，差异分化也更加明显。随着未来的发展，量化投资成长空间依然存在，但量化并不能够垄断整体市场。虽然AI会增强对场景分析的能力，但最优秀的主观能更深刻的理解市场，能够穿透资产本身，了解底层逻辑的能力也会更强。因此，最优秀的主观依然会引领整个股票策略业绩的表现。

“相对于机器，人有情感。这有时候是弱点，但也有可能是优点。长期看，在投资领域机器不会完全取代人。无论外部如何变化，我们要做的还是提升自己的能力。”星石投资总经理、高级基金经理汪晟说道。

汪晟表示，投资收益的本质长期来看是基于股权价值的增值，需要判断股权的长期价值是否存在，空间大不大，这涉及到企业竞争力护城河、管理层能力的判断等，这些层面上来看，人的判断相对于机器而言可能更有优势。第二个层面的收益是挣在某一时点被市场错误定价的钱。如果加入了机器竞争，这部分收益可能会难一点，但也不是完全没机会，因为当前还是一个以人为主的市场交易，机器的背后其实也是人。人不能说在这两方面具备完全的优势，但是相比机器也一定不是劣势的。

鹤禧投资也认为，主观和量化多头，在全球市场都是共存的，关键是构建差异化竞争优势，为客户创造价值。在中国的市场环境下，主观股票多头策略仍有广阔的发展空间。只不过，主观多头机构需要基于自身情况构建属于自己的独特竞争优势，否则将面临越来越激烈的形势。

据了解，为应对复杂且竞争日益激烈的市场环境，目前已经有部分主观私募在培养量化团队，以期借助量化的力量为投资赋能。同时，也有越来越多的量化私募管理人在基本面因子的挖掘上下功夫，主观与量化的有机结合将会是行业未来的发展趋势。

煜德投资表示，目前国内量化私募管理人规模占比约25%左右，从海外对冲基金的长期发展经验来看，量化规模占比差不多也是20%-30%，其实远远谈不上取代，但占比进一步提升是应该是趋势。未来更有意义的变化是传统主观多头更多采用基本面量化模型进行投资决策，以及传统量价量化在进一步理解基本面逻辑后更多应用基本面规律挖掘因子。

启林投资称，量化模型的开发离不开人的经验和认知。在海外的成熟市场，优秀的量化公司和主观公司长期并存，并且呈现两者相结合的趋势，不少顶级的对冲基金都既有量化也有主观的团队。

明晟东诚合伙人、基金经理刘洋表示，AI是一次技术革命，对资管行业的影响也是重大的，万物皆可量化的本质是效率的提升。无论是量化投资还是主观投资，拥抱AI技术都会是趋势，未来资管行业量化和主观多头策略的融合是大趋势，不能理解为量化取代主观多头。当然，主观多头策略框架迭代的压力可能会更大一些。

贾戎莉进一步表示，从策略逻辑和交易特征来看，量化不等于无视基本面，我们可以观察到基本面与价量兼顾的因子体系正日益丰富，有效拓展了收益来源和策略容量。量化也不等同于高频交易，降频、多频段的融合和动态调整已成为行业发展趋势。展望未来，主观与量化发挥各自的策略优势、相互融合拓展可能会成为共存与发展的方向。

主观多头私募业绩差异较大

量化私募业绩分化相对较小

据观察，主观多头私募的业绩差异较大，而量化私募之间业绩差异没那么大，甚至出现一定的趋同性。对此，刘洋表示，从行业数据来看，量化私募的业绩离散度确实更小。分析其原因，首先量化策略的持仓数量一般在500-1000只左右，比较分散，而且指增产品在行业偏离度上控制较为严格，因此量化策略的表现跟指数的表现是息息相关的。主观多头策略一般持仓数量和行业分布都较为集中，表现跟指数的偏离度较大，特别在近几年的市场下跌、行业轮动较快和市场热点过于集中的行情特征下，主观多头的策略表现呈现离散度高、确定性低的特征。

煜德投资表示，传统量化产品通常会通过控制风险敞口降低超额收益的波动，但同时也制约了超额收益的浮动空间，所以业绩分化相对较小。此外，绝大多数量化私募采用的统计方法论的趋同，也会带来策略趋同及最终的业绩表现趋同。而主观多头更多依靠基金经理的经验判断，大多数基金经理都有风格和行业偏好，能够长期穿越的优秀基金经理只是少数，而A股市场绝大多数时间都是不同风格和行业表现的结构性行情，所以每年主观多头产品业绩的分化相对量化更为明显。

贾戎莉向记者说道，量化私募普遍拥有严格和清晰的数理模型，通常以多因子模型为框架，数据、因子丰富，持股数量较多，交易频率较高，收益来源相对更加分散和均衡；在风控方面，尤其指数增强产品，对标的指数进行风险因子的约束，在很大程度上保持了净值与指数的高相关性，以上因素使得量化私募之间的业绩差异相对较小，超额收益在不同市场环境下的波动也相对较小。而主观多头更多依赖于基金经理的投资理念、投资逻辑及投资偏好，投资组合上的仓位管理、行业配置、个股集中度的差异巨大，导致主观多头产品业绩分化显著，超额收益波动也较大。尤其在市场下行阶段，主观多头跑输指数的情况屡见不鲜，这也对主观多头的风控能力提出较大挑战。

格上财富金樟投资研究员谢诗琦也认为，量化私募主流的指增产品都以指数为基准，尽管超额收益有高有低，但业绩分化不大。而每位主观策略的基金经理是有自己的投资风格的能力圈,在市场出现明显的风格偏好时，不同风格的主观股票基金就会有较大的业绩差异。

鸣石基金表示，与主观投资策略相比，量化策略类型更加统一，主要是指数增强、量化对冲、CTA等，在同策略的对比维度上，量化私募之间在可比性相对容易。主观投资则在产品计上风格更加多元，在选股上会受股票风格、行业、赛道、政策、资金等多重因素影响，如果持股相对集中或押注特定赛道，更容易受到行业轮动的影响，波动大，业绩也会有较大差异。

启林投资称，因为量化私募首先不做大盘择时，而且风格和行业一般都会做一定约束，这样就降低了对指数的跟踪误差，业绩差异变小。而主观一般在仓位，风格和行业上都会显著不同，所以业绩差异大。本身资本市场就应该有多样化的策略来提供投资者差异化配置的机会，主观本身的持仓时间较长，对优秀的主观私募的评价也应该拉长周期进行。

量化和主观多头策略配置并重

股票私募应关注降低高波动

中国基金报记者 吴君

今年在渠道端，量化私募产品似乎更受关注，但市场人士表示依旧会从资产组合维度，对主观多头、量化股票、CTA、债券等不同策略私募产品进行多元配置。当然量化和主观策略关注维度不太一样，量化管理人要看策略持续迭代更新能力，主观管理人要看研究深度和价值挖掘。同时，市场人士认为股票策略私募应该重点关注如何降低产品的高波动，因为私募毕竟是以绝对收益为目标的，应该通过分散投资、仓位管理、使用衍生品等手段，实现较为稳健的表现。另外，近年来主观多头私募的收费模式也受到争议。

量化和主观多头产品配置并重

不同类型管理人关注维度不同

记者了解到，由于近年来的业绩表现，从渠道端来说，当前量化产品受到关注，但还是会从资产多元配置的角度，考虑一些有潜力的主观多头产品。

明晟东诚合伙人、基金经理刘洋坦言，目前给投资者推荐的产品，量化占比略高一些，但是主观多头仍占有一定比例，因为量化过去几年业绩表现更好一些，而且收益来源稳定性更高，同时也看到不少主观多头管理人业绩优秀、弹性较大。“在目前的市场下，我们尽量希望在保持较高确定性的基础上，兼顾一些有潜力的主观多头品种。但投资者方面，目前都偏向于量化产品，因为主观多头整体表现偏弱，另外一些业绩好的主观多头规模并不大，对于普通投资者而言，接触和评估这类管理人的难度较大。”

格上财富金樟投资研究员谢诗琦认为，今年存量博弈的市场环境确实量化基金的表现会优于主观多头基金。“但是在投资者选产品时，我们还是从客户的资产组合构建的角度来推荐，主观股票、量化股票、CTA、债券甚至部分海外资金；以期其在不同的市场环境下有相对稳健的净值表现。”

招商证券金融产品研究首席、金融产品部执行董事贾戎莉表示，推荐产品遵循多资产、多策略的配置框架，以及深度尽调优选高质量产品的买方研究体系，主观多头与量化产品并重，也是基于策略的风格差异及多元化配置的考虑。投资者通常会结合自身的风险偏好、投资理念，以及资产配置规划，进行产品的具体选择与搭配。

在选择量化产品和主观多头产品时，市场关注的维度不太一样。刘洋表示，量化多头私募倾向于选择成长型私募，规模在50亿以下，从过去几年数据看，其业绩整体要优于头部机构，量化行业发展到现在，管理人的策略出现了较大的同质性问题，一些规模相对小的管理人策略差异化程度更高。而主观多头私募，随着注册制扩容，股票数量越来越多，长期来看股票的流动性分层会比较明显，主观多头策略的优势应该是深度研究和价值挖掘，赚估值提升和流动性溢价的钱，但是规模也会是制约主观多头表现的一个重要因素，从观察来看，规模较大的主观多头私募有公募化和赛道化的趋势。

钦沐资产称，量化私募方面，更看好配合主观研究多的策略产品，能够更好地结合；主观多头方面，未来对深度研究的要求越来越高，更看好对产业趋势研究保持长期深入跟踪的团队。

启林投资认为，量化私募的核心竞争力是策略的持续迭代更新能力，看好不断投入、追求效率、团队合作的量化私募；主观私募的话，看好对未来产业和技术革命有敏锐判断、能坚定长期投资的管理人。

但也有机构认为关注核心是一样的，主要看投研能力。星石投资总经理、高级基金经理汪晟表示，无论是主观多头，还是量化各种策略，获得持续超额收益都是非常稀缺的能力，拥有这种能力的投资机构值得关注。

谢诗琦称，量化策略与主观策略在不同市场风格中各有胜场。比如2020年核心资产行情中，主观多头基金表现更靓眼，但2021年市场风格快速反转，量化多头相对市场变化应对更灵活，仍有增厚收益。“整体看选择无论是主观还是量化基金，都在对标指数低位，或者风格低位的时候买入，同时关注私募管理人模型迭代的能力，以及基金经理有持续学习，持续迭代自己的能力圈的状态，从而能够更好应对宏观、市场的变化。”

重点关注股票产品降低高波动

绝对收益收费模式受到争议

近年来权益市场震荡较大，不少股票策略私募产品也跟随市场波动，对于以绝对收益为目标的私募基金来说，如何降低高波动受到市场关注。

“我们降低波动主要考虑几个方面，包括尽量低的标的建仓位置、使用衍生产品工具、分散投资、深入研究增强股票确定性等。”钦沐资产说。

鹤禧投资表示，一般来说分散化持仓和均衡持仓可以有效降低策略波动。但在国内现阶段，股票策略私募真正的降低波动，更多要依靠对当年主线行情的预判和自下而上选择个股的能力。

汪晟称，星石投资探索实行多基金经理团队制的投研模式，通过“去中心化”消除单一投资官带来的诸多潜在弊端，更好提升投资的稳定性，应对市场周期波动的影响。同时，多位风格不同的基金经理研究共享，独立决策，可以有效防止在市场机会不明朗时赌性过大。

除了仓位管理、使用衍生品等，雪球副总裁张舒冰表示，股票策略私募还可以通过多种方式控制基金的波动，比如进行多空配对交易，在结构分化的某行业内，做多A公司，同时融券做空B公司，对冲行业的Beta而保留了选股的Alpha；还可以参与看好公司的转债或通过大宗交易、定增买入，从而提高安全边际；均衡配置多类相关度较低的行业，避免单一行业的非系统性风险，丰富大中小盘股票的配置，避免受到单一风格波动的影响。

从量化的角度来说，启林投资表示，一方面投资组合应该控制各种风险暴露，比如风格和行业，并且足够分散来降低波动；另一方面可以采用各种衍生品工具，来进一步对冲降低波动。

煜德投资则认为，主观与量化的有机结合，即基于基本面逻辑（包括宏观经济、产业周期等）对量化策略进行配置管理，既能减轻纯量化策略缺少深度的劣势，又能减轻主观情绪化交易的问题。在降低系统性回撤发生概率的基础上，获取相对可解释的Alpha收益。还有，基于权益的估值、波动率、权益资产的市值或风格轮动等维度，对市场有大致把握来灵活调整仓位，控制风格暴露，也可以考虑将防守信号融入投资框架，例如估值和拥挤度等。

事实上，这几年市场对主观多头私募的收费模式也展开讨论，认为其以相对收益策略按照绝对收益策略模式提成，不太合理，对此业内人士有不同看法。

刘洋认为，主观多头在行业发展之初是一个偏绝对收益的产品类型，有一些主观多头私募随着规模的增长呈现出公募化的特点，偏相对收益导向，但是仍然采用行业主流的绝对收益计提模式。短期来看确实不太合理，但是投资者和行业都会逐步进化，对于什么样的策略和业绩选择什么样的收费模式，应该会逐步理性。“当然，投资不是一个短期的事情，主观多头的能力也不是短期就能盖棺论定的，那些有长期投资能力、能够为投资者创造投资收益的主观多头管理人，投资者仍然会接受绝对收益的计提方式。”

贾戎莉表示，私募提取业绩报酬应与投资者的实际回报相对等，按绝对回报收取业绩报酬也无可厚非，前提是管理人能够提供有竞争力的投资回报和令投资者满意的投资体验。

编辑：舰长

审核：木鱼

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